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本文旨在梳理四季度与2025年全球油品供需格局。在需求增速放缓，欧佩克减产计划松动背景下，原油市场迎来供需拐点。现实库存低位，供应增量有限状态下，我们大家都认为美国页岩油完全成本对四季度油价仍有支撑作用，需求端关注国内炼厂采买与欧洲柴油需求表现。2025年在非OPEC供应投产预期进一步兑现下，油价中枢面临进一步压力，可能阶段性挑战60-65美金/桶非OPEC成本。
7月全球炼厂开工旺季，全球原油持续去库，北海原油实货维持紧张，布伦特原油维持80-85美金/桶区间运行。原油偏高位运行，但下游炼厂利润难以维系，8月汽油出行旺季兑现后大幅下行，国内炼厂投料6月起始终没有到达预期，8月下旬欧洲炼厂降低开工，内外需求共振走弱，叠加市场预期OPEC+逐步退出自愿减产计划，基本面供需拐点到来。美国PMI数据公布后宏观衰退情绪再起，基本面与宏观共振，绝对价格自8月下旬大幅度下滑，布伦特原油下跌至70美元/桶下方的两年低点。
2024年全球油品市场偏紧平衡格局，符合年初市场预期。7月、8月夏季出行旺季，炼厂开工高峰，全球石油库存去化斜率年内最高。四季度需求预期环比回落，非OPEC供应增加，石油市场预计维持紧平衡状态。展望2025年，国际能源署连续三个月下调全球油品需求增速，最新预期下需求增量仅为90万桶/日。非OPEC供应端，美国、巴西、圭亚那、加拿大产量将再创历史上最新的记录，总增量超过170万桶/日。横向比较不同机构平衡表，我们得知投行给出的需求增速高于IEA基准情况，但均低于2024年需求增速，且2025年需求增量不及非OPEC供应增量，意味着OPEC+面临过剩市场。在当前OPEC+逐步退出自愿减产协议背景下，2025年原油市场将面临较大供需压力，预计全年处于累库格局。
从油品需求来看，2025年主要需求增量地在中国、印度。根据IMF7月发布的《世界经济展望报告》，2024年全球世界GDP增速预期为3.2%，2025年为3.3%,其中美国、中国、印度、墨西哥经济提高速度同比放缓，欧盟、沙特、南非需求增速同比提升，近期IEA等机构对应地下调对国内油品需求增速。分产品来看，2025年延续2024年的格局，以LPG、石脑油、航煤等副产品增长为主，占全球成品油消费27%、29%的汽油、柴油需求量开始上涨预期下降到0%左右。在全球工业需求低迷、电动车保有率不断的提高趋势下，油品终端需求不容乐观。
8月底国际油价大幅度下滑，布伦特原油期货跌破70美元/桶，9月5日OPEC+组织召开线上会议，会上成员国强调他们遵守自愿生产调整的决心，八个成员国（沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、埃尔及利亚和阿曼）同意将其额外的自愿减产220万桶/日延长两个月，直到2024年11月底。之后这些减产将从2024年12月1日开始慢慢地取消，并可根据自身的需求灵活地暂停或逆转调整。超产国家还重申了其承诺，即在2025年9月之前对全部超产量进行全额补偿。延长自愿减产后，2025年四个季度OPEC-13产量相比延长减产前分别减少了31.7万桶/日、31.2万桶/日、34.4万桶/日、5.5万桶/日。
由于需求预期增速承压，现实兑现没有到达预期，OPEC+没有长期减产表态，供需过剩预期导致盘面价格承压，我们关注非OPEC的供应情况，分为美国页岩油与其它传统原油资源讨论。
与2019年1月相比，2024年6月美国页岩油主产区产量提高了165万桶/日，其中二叠纪产区产量提高了221万桶/日，其它产区产量均下降，因此我们聚焦在二叠纪地区。目前二叠纪地区石油增速主要在新墨西哥州，以Midland盆地、Delaware盆地为主。2022年以来二叠纪地区石油钻井数偏震荡，但单井产量不断抬升。从技术指标来看，所有盆地横向井的长度、页岩压裂支撑剂（proppants）不断抬升，其中Midland盆地拥有最好的技术指标。而以开采初期三个月产量为单产指标，Delaware盆地遥遥领先。根据NoviLabs统计，Delaware盆地慢慢的变成了二叠纪地区最盛产地区，到2029年，Delaware盆地产量将增加到Midland盆地的两倍。有必要注意一下的是，作为美国页岩油产地的“排头兵”，Delaware盆地的单井产量在2021年出现达峰迹象，我们大家都认为这与美国页岩油公司近几年对“甜油点”开采充分有关。目前市场认为页岩油开采技术倾向于成熟，水力压裂使用较为普遍、横向井占比已达到90%，单井产量倾向于稳定。
近年来美国页岩油具有打井后三个月内产量弹性大幅度的增加，随后产量衰减率也增加的特点。不论从新井产量弹性与存量井产量衰退率来看，二叠纪地区变化都是最大，目前旧井衰退率达到40万桶/日。基于现有的新井产量与旧井衰退率数据，二叠纪需要维持现有原油产量需要新井的补充，需要将钻井数维持在300-350个区间（现有钻井约310-320个）。
关于二叠纪地区新井盈亏平衡价格，我们参考了达拉斯联储调研问卷与高盛的TopProjects项目预测，均给出64-67美元/桶WTI区间。回顾2018年，达拉斯联储调查问卷中新井盈亏均衡价格是50美元/桶WTI。美国石油钻井数从油价跌破65美金/桶WTI后开始下行，最终WTI期货在48美金/桶止跌。与2018年相比，目前美国页岩油产业仍处于恢复期，新井开采成本有明显抬升，DUC库存历史同期低位，资本支出景气度一般，页岩油公司库存井开采年限下降，页岩油短期产量缓冲较弱，需要维持现有产量的价格抬升，因此我们论证短期新井盈亏平衡价格对短期油价有一定支撑。
与页岩油重资本支出（CAPEX）不同，常规油（近几年新增以深海资源为主）前期投入大，但后期产量衰减率较低，因此供应更看重项目进度，在最终投资决定前会评估资本支出与盈亏价格，一旦投产后，边际成本则是相对更低的经营成本（OPEX）。
根据已批准的项目，2024-2025年美国墨西哥湾海上原油产量将有35万桶/日左右增量，巴西FPSO项目在2025年将贡献26万桶/日增量，圭亚那FPSO有12万桶/日增量，加拿大通过TM管道扩建、Railcapacity扩建也有20万桶/日预期。从节奏上来看，2025年二季度非OPEC环比增量压力最大，下半年也有50万桶/日季度环比增量，全年非OPEC增量约170万桶/日，其中有140万桶/日增量更为确定。
根据资讯机构FGE测算，巴西深海资源成本在50美元/桶左右，圭亚那成本在26美元/桶左右。标普全球也给出全球原油供应成本曲线，以不同资源地平均盈亏平衡价格为例，中东、圭亚那处于30美金/桶左右，美国二叠纪、巴西在60美金/桶左右。2024年布伦特远期盘面（近36月）价格稳定在70-75美元/桶，近期有所下跌，但仍然高于几乎所有地区的平均盈亏均衡价格，叠加全球原油剩余产能偏高位，短期布伦特远月偏高估。
九月起全球炼厂开工下行，原油供需由旺转淡，供需与宏观共振，绝对价格下降至美国页岩油新井完全成本附近（布伦特70美元/桶）。由于目前美国页岩业景气度仍然较弱，存量井库存低位无法给出短期产量弹性，我们大家都认为美国页岩油需要新井维持现有产量，在当下OPEC尚未增产，全球存量库存低位的格局下，近端价格受到一定支撑。但当下全球炼厂利润疲软，国内主营、地炼排产上行空间不足，需求侧未给出油价上行空间，短期仍以震荡偏弱看待。我们关注10月后全球柴油需求与国内宏观需求是否好转。展望2025年，原油市场在非OPEC增产背景下将走向过剩，OPEC退出自愿减产节奏将影响过剩量，目前来看2025年二季度供需压力较大，不排除阶段性挑战非OPEC60-65美元/桶成本。